El mundo se aleja de los años de tasas bajas, crédito barato y elevada liquidez. Así lo define el economista argentino Guillermo Mondino, exfuncionario del gabinete de Domingo Cavallo y actual profesor de la Universidad de Columbia (EE.UU.), quien advierte que estamos ante “el fin de una era” que genera un escenario menos auspicioso para países emergentes, como la Argentina.

“Analizando la evolución de los indicadores internacionales y en particular la dirección que ha tomado la política monetaria en el mundo es que hemos dado vuelta la página de la política extremadamente laxa que tuvimos desde la crisis financiera global de 2008. Eso comenzó a cambiar en 2022, este año se profundiza y lo que uno visualiza es que hay un aumento en la tasa de interés real de largo plazo”, describe, y advierte por el impacto sobre un entorno global con mayores dificultades para el país en el futuro cercano.

-¿Qué implica ese cambio de contexto?

-La política monetaria extremadamente laxa coincidió con una tendencia aparente de caída sostenida de la tasa de interés real de largo plazo en la economía global, presente desde los 90 en adelante, que llevó incluso a un grupo de economistas, liderado por Larry Summers, a rescatar términos como el estancamiento secular de la economía global, que asociaban a un aumento del ahorro global y a una inversión sin brillo, que venía rezagada. Y, para revertirlo, se instaló la idea de una necesidad de que los gobiernos tuvieran una política monetaria más laxa y que aprovecharan la tasa de interés real, que era muy baja y en muchos casos negativa. A los gobiernos no les costaba emitir deuda, porque no solo tenían demanda, sino que hasta les convenía. Fue un gran momento para invertir en infraestructura, cosa que relativamente pocos hicieron; o, de lo contrario, era un buen momento para no tener una política fiscal disciplinada. Esa fue la visión de la última década: política fiscal laxa, deficitaria, porque el costo de la deuda era ínfimo. Y esa era la visión hasta 2021, cuando llega la pandemia y emerge el problema inflacionario.

-¿Y qué impacto tiene hoy?

-Ese problema comienza a ser muy evidente en la segunda mitad de 2021, empieza a cambiar el eje de la política monetaria a partir de 2022 y este año se profundiza. Y tiene una corrección en la tasa de interés de política económica de corto plazo y, en consecuencia, en la tasa de interés real, que pasa a ser positiva. Pero eso es de corto plazo. Hay un aumento en la tasa de interés real de largo plazo, que no es la que manejan los bancos centrales.

-¿Qué significa eso?

-El mundo espera que no solo la tasa de interés real de los próximos cinco años, sino que por otros cinco años más, se mantendrá muy alta. Eso es lo que está considerando el mercado. Y eso hace que la deuda ya no sea barata, sino algo muy caro. Y es un problema para los gobiernos que tienen alto stock de deuda y tienen que renovarlos, empezando por Estados Unidos, pero vale para otros gobiernos. En EE.UU. el ratio deuda sobre PBI es del 100% y tiene que renovar el 30% dentro de un año. Eso quiere decir que la deuda se va a renovar con una tasa que pasó de ser negativa a muy alta, y eso tendrá impacto sobre la dirección de las cuentas públicas, porque el costo de la deuda es más alto y eso impacta sobre la sostenibilidad de la deuda en países avanzados. El punto es que la política fiscal de los países avanzados pasa a estar en tela de juicio. El eje de la política monetaria cambió. Ahora el foco está en atacar y combatir la inflación, que va a tomar un tiempo en llegar a los objetivos de la Reserva Federal, que a su vez dice que va a tardar un tiempo para que bajen las tasas de interés. Entonces, eso requiere que haya un cambio de eje de la política fiscal, en concordancia con la política monetaria. Como hay una política monetaria dura, tiene que ir acompañada de una política fiscal que reaccione y se acomode, porque lo fiscal debe aumentar el esfuerzo primario para generar los recursos necesarios para pagar esa tasa de interés más alta sobre la deuda. Si el foco es combatir la inflación, no es momento de mantener alto el déficit, sino de reducirlo.

-¿Qué efectos tiene esto sobre la Argentina?

-Por más que hoy la Argentina está muy separada del mercado financiero, con muchos controles de capitales, con deuda que cotiza a valores de default, sigue teniendo conexión con el mundo por la salida de capitales en el mercado financiero, por la posición en dólares de argentinos en el exterior. Estamos distanciados, pero no completamente divorciados del mundo. Y el mundo cambió en una dirección que no es favorable o no va a facilitar las cosas. Hay que enfrentar un mundo de tasas de interés reales más altas, y a eso hay que sumarle que países como la Argentina pagan un costo adicional por el riesgo de default. Eso lleva a que el costo de financiamiento del país va a ser más alto en el futuro y el incentivo a sacar capitales va a ser mayor. Entonces, si alguien piensa que el año que viene van a sobrar dólares o que habrá ingreso de capitales porque cambia el gobierno… Es posible que algo de eso haya, pero hay que mantener la sobriedad y tomar en consideración que el mundo está cambiando. Con tasas de interés mucho más altas, nosotros tenemos que hacer un ajuste fiscal importante y generar condiciones en nuestro balance de pagos y cambios en cómo se administra el cepo, con la cuenta corriente. Hay fuerte escasez de dólares y tenemos que generar las condiciones para que vuelvan a entrar. Y para eso hay que ofrecer condiciones domésticas como las del resto del mundo, lo que fuerza a sobreactuar la necesidad de tener disciplina macroeconómica en los próximos años. Yo no sé si los cambios que estamos viendo son completamente permanentes, pero sí que el mensaje del mercado es que los ven como permanentes.

-Mencionaba la cuestión de la inconsistencia entre la política monetaria y fiscal. ¿Cómo analiza ese tema en la economía local?

-En la Argentina esa inconsistencia se da porque hay una política fiscal excesivamente expansiva y un Tesoro que no tiene acceso a canales de financiamiento y utiliza de forma directa o indirecta al Banco Central (BCRA), emitiendo bonos, forzando a que los encajes bancarios se coloquen en títulos del Tesoro, con adelantos transitorios. El Tesoro le pide al BCRA 4% del PBI de financiamiento, entonces el Central trata de contener ese aumento de liquidez a través de la emisión de instrumentos como las Leliq o los pases. Y, con esos instrumentos, que sirven para esterilizar la monetización del déficit, endurece la política monetaria. Y este endeudamiento público consolidado que incluye a las Leliq continúa proveyendo liquidez, porque no son más que la contracara de los plazos fijos, que hoy son básicamente transaccionales. Un porcentaje tiene un objetivo puramente transaccional, como los fondos comunes de inversión, que se usan para la administración de liquidez y capital de trabajo de las empresas. Hay una dinámica donde por un lado se inyecta liquidez, aumenta la cantidad de dinero, aumentan los plazos fijos y se colocan en forma de Leliq. Entonces, la base monetaria no crece, pero sí lo hace este componente. Y ahí si hay una inconsistencia.

-¿Y cómo afecta esa dinámica a la inflación?

-Hay un BCRA con pocos instrumentos, tratando de abarcar muchos temas y, por lo tanto, no logra ninguno de sus objetivos. La economía tiene mucha liquidez, todo el mecanismo está muy bien aceitado, por decirlo de alguna manera, y eso genera inflación. A su vez, estos pasivos monetarios pagan una tasa de interés nominal elevada, que se traduce en que el día de mañana, como el BCRA no tiene recursos propios para hacerle frente, se paga con más emisión. Los pases y las Leliq son una especie de emisión monetaria diferida. El mercado descuenta todo eso y fuerza a que haya ajustes de precios y sobre el tipo de cambio, sobre todo el financiero. El problema más grave es esa inconsistencia entre lo fiscal y lo monetario.

-¿Por qué?

-Mientras no resuelvas el tema fiscal de fondo, el problema de las Leliq es secundario. Hay que cerrar el chorro que fuerza al fisco a obtener recursos del BCRA. Una vez que cerrás eso, queda todavía el “taxi” de las Leliq. Esos pasivos están pagando tasa de interés, pero la realidad es que esa tasa en términos reales es negativa y el stock va a empezar a caer. De hecho, lo que ha ocurrido en el último año es que el stock de pasivos medido en dólares al tipo de cambio financiero ha caído un poquito, a pesar de que se emitieron muchas Leliq para esterilizar las emisión monetaria de origen fiscal. El día que la Argentina cierre el grifo de la emisión para atender al fisco y no haya necesidad de esterilizar la expansión monetaria de origen fiscal, con una relativamente baja tasa de interés el problema de las Leliq va a quedar acotado y va a ser más fácil implementar un plan de estabilización.

-¿Cuál es su mirada sobre las ideas de dolarización?

-Sería una mala idea la dolarización de estos instrumentos. Hay formas más efectivas de producir una reforma monetaria sin introducir un instrumento que en un mediano plazo puede ser contraproducente para la economía. Hay experiencias internacionales de cómo se resuelven estos problemas sin pasar por un plan de detonación nuclear al cual somos tan propensos los argentinos. En primer lugar, creo que es absoultamente inviable la estrategia actual de pretender que el problema no existe. Estamos en una senda explosiva que inevitablemente nos lleva a una hiperestanflación, donde la inflación va a ser muy alta y también muy contractiva. Es absolutamente insostenible. Lo actual no va más y el gobierno que sea va a tener que procurar un cambio de 180 grados en el manejo de su política macroeconómica. Eso no apareció en la agenda de Massa, donde no hay un diagnóstico ni una vocación o voluntad política de encarar esos temas. Lo otro es la dolarización como solución, y ahí mi opinión es que la dolarización plena, de plantear cambiar pesos por dólares, es inviable, porque no hay dólares. Entonces se plantea la dolarización a futuro, de decir “Cuando haya dólares, dolarizo”. Pero eso también implica el problema de a qué tipo de cambio se va a hacer. Y eso desestabiliza y genera una expectativa de inflación muy grande, porque no sabemos el tipo de cambio y el stock de dólares al momento en que se va a tener que dolarizar. Esa idea de dolarización a futuro no funciona. O lo hacés hoy, en el presente, cosa que no se puede porque no hay dólares, o se plantea de alguna forma en que no genere desestabilización. Queda entonces una dolarización como una cuestión por residuo, como algo aspiracional. Y no me parece que sea una idea para tener como objetivo aspiracional. Creo que hay que tener la aspiración de reconstruir el funcionamiento de las instituciones, del Banco Central y la política monetaria y fiscal en una forma coordinada.